李奇霖： 金融创新改变金融生态 未来关注改革

由网易财经和中国企业改革与发展研究会联合主办的2019网易经济学家年会夏季论坛8月15日在上海浦东丽思卡尔顿酒店举行，本届论坛的主题是“致敬70年·走进新开放时代”。

联讯证券首席经济学家、董事总经理李奇霖在论坛上表示，金融生态的过去是间接融资为主，在利率管制的背景下，增长模式高度依赖土地，金融很难支持技术密集型企业和中小微企业。但是在2012年金融创新后，利率进行市场化改革，金融机构的投资布局发生一些向好的改变，但也导致了一些问题，比如2015年股票市场过度加杠杆，2018年流动性一刀切、2019年中小银行流动性风险等。后续金融要进行供给侧改革，改革的核心，第一是利率并轨，发挥金融科技的作用；第二是科创板，发挥资本市场的价值发现功能；第三是要有一个健全的高收益债市场，让流动性能够向不同评级的融资主体传导。

以下为现场实录：

谢谢主办方，我主要汇报一下金融生态的问题。过去的金融生态是什么样的，现状是怎么样，未来又会变成怎么样。

过去，中国金融体系是以银行为主导的间接金融体系，在利率管制背景下，银行粗放式经营，没有利率风险，只需要做大规模，这种模式可以把居民储蓄尽快地动员起来，支持城镇化、工业化。但是劣势也很明显，一个是抵押品的问题，主要的抵押品靠的是土地，以土地为核心的抵押品，就意味着增长模式是高度依赖房地产价格。也就是说会导致刚性泡沫，这就是大家看到目前高房价的问题，当房价高到一定程度之后会反噬消费，通过更高的租金成本影响企业的经济运行，这是第一。

第二，这样的模式很难支持技术密集型和中小微企业，因为在利率管制背景下，假设有一个小微企业融资需求9%，银行在利率管制时，贷款利率定在6%，上下浮动空间有限。不可能支持小微企业，只会把大量的信贷聚集在国企上面、集聚在融资平台为主的融资主体上，这是过去金融体系的一个问题。为了解决这个问题， 2012年推出金融创新。金融创新产生了另外一个问题就是影子银行，它确实有助于解决中小微企业融资不足，但是也产生出另外的弊端。

金融创新做了什么事？开了一个市场化利率的口子。比如说大家买银行理财，这个收益率是高于表内存款的利率。比如说现在一年期的定期存款是1.5，但是理财半年、三个月都在3.5，甚至4.5左右，利率的双轨制导致传统的表内储蓄向表外吸出，比如说余额宝、货币基金，比如说银行理财，比如说P2P，开始向表外吸出。就发现金融机构的成本出现了明显的上涨，之前一年期的定期1.5，现在三个月的理财产品可能要提供3.5甚至5.5的回报，这个时候金融机构的附加成本往上走。这就导致资产配置必然有更高的风险偏好，来获得更高的资产回报率，这时候金融机构就会加高杠杆，打高资产回报。之前债券只配国企，现在要配一些中小微企业，或者之前只配大的融资平台，现在配区县一级的小融资平台。把风险偏高打高一点，拿更高的票利息，做更激进的一些资产配置，才可以满足负债回报，这是在金融创新背景之下很多金融机构做的投资布局。

另外，还有问题在于负债是以同业为纽带，因为大型的银行并没有太强的风险偏好，风险偏好的传递是通过委外、通过同业的方式来传达，比如说大行到中小行，比如说公募、私募等等来做投资。这种模式下的好处就是过去很多的企业融不到资，现在可以顺畅融资了，坏处就是负债变得批发化，过去是零售化，大家知道存款挤兑的概率很低，但是同业不一样，这些资金聚集在一起，一个人管理，大家赎回会比较容易，所以过去零售的负债变成了批发化的负债，整个负债结构会不稳定。?

同时，刚刚说到资产端金融机构有更高的风险偏好、有更高的杠杆、更长的久期。譬如说配置一个民企的债券，期限有可能是七年、十年。负债则是同业和理财，负债期限可能是三个月、六个月，所以负债需要滚动，有庞氏化的特征。一旦负债无法续接，资产又无法及时变现，就可能出现金融风险。

在2017年、2018年当实体经济状况比较好，经济企稳，当时监管的主要矛盾认为经济核心的问题不在于融资成本，而在于金融风险可能过高，因为大家同业做的规模增长很快，所以就开始了金融去杠杆。

金融去杠杆让刚刚说的那个问题显性化了，你的资产是没有办法变现，负债突然被切断，导致金融机构不得不赎回流动性好的资产保证负债的偿还，因为给老百姓的理财、给金融机构的同业金融理财产品都是打着刚性兑付的旗帜，必须得兑付。

一旦流动性好的资产都卖光了，最后可能还是不得不去以很低的价格处理掉流动性差的资产，这就导致很多的中小企业，包括低评级的融资平台都出现了一刀切的情况，这个发生在2018年流动性一刀切的情况，所以当时很多中低评级的平台，包括产能过剩的国企、中小微民营企业在2018年突然被一刀切融资，融资出现了断崖式的下降。

融资快速扩张的模式是在2015年进行的，2015年出现了同业快速扩张，进而配置了一些资产，2015、2016年，三年一次周期，到2018年、2019年到期需要新的负债续存的时候，由于同业负债出现了明显的断崖式收缩，导致无法支持债务到期的链条，所以2018年出现了很多信用违约事件，再融资出现了中断。

2019年中小银行流动性风险的问题，也是一个衍生问题的状况。2018年由于企业融不到资，但是由于当时中美贸易出现了摩擦，经济出现了下行的压力，整个货币环境宽松，隔夜回购的成本偏低，有很多的企业出现了刚性融资需求，这个时候非银资机构或者说风险偏高的机构可以通过结构化的融资，什么意思？

你手上有10个亿的自有资金，但是发不出来债，或者找其他小伙伴搞十个亿，因为发不出来债，我就跟你成立一个专项的产品，你买我这个产品，这个产品通过专项融资、回购，搞到20亿，用20亿买你的债，钱到你这里之后还可以继续循环下去。这就产生了几个问题，第一整个中低评级的债券或者发行人，债券的持有人都在非银机构手里，或者说高风险偏好的产品用户手里，比如说一些资管的产品等等，在他们手里。但是能够接受抵押品的出钱方是中小银行，中小银行中间的一个纽带，一旦中小银行出现了被接管的风险，中小银行自然而然流动性就会出现问题，因为这里有一个最大的问题，信息披露是不全的，被接管的银行的不良率真实披露情况是1.7%，就是你从报表上看不出来有什么风险，这样市场就没有办法进行公允的定价。 ?

差一点的银行可以更高的成本融资，好的银行以更低的成本融资，不会存在所谓的一刀切问题，但是一旦出现了信息披露不完全的状况，就会导致市场只能猜哪家银行是下一个，就只能一刀切了。这一刀切中小银行就没有钱了，就不可能向非银机构去放钱，这些机构就只能对他手上的这些资产又出现一刀切的处理。因为他去找大银行借钱时，大银行不会理他的，原因很简单，你手上的券作为抵押品，没有办法向大银行换取流动性，大银行只认利率债，只认高评级债券的抵押物，比如中石油、中石化高评级的债券或者省级的融资平台。这个时候大行无法向非银提供流动性，能够提供流动性的中小银行又被整出流动性危机，这个时候整个非银机构支持低评级融资平台民营企业的时候，就出现了供血能力不足以情况，甚至会把手里存量的品种抛掉。这样的融资结构过于刚性化，负债结果太刚性化、批发化。所以导致都是一刀切的情况，快进快出，导致实体融资变的非常不稳定。

这就是目前我们看到的一些问题。虽然现在注意到最近几家银行监管处理的比较妥善，中小银行流动性风险市场的担心已经大幅下降，这些中小银行发的同业存单的利差已经恢复到流动性危机之前的水平。但是他的代价是什么呢？仍然是动用了公共部门的能力，利用公共部门的财政来解决这问题，这不是常态化的做法，因此金融供给侧改革，应该是发挥优胜劣汰的职能，能够更好地支持实体金融机构得以壮大，做不好就被淘汰掉，这才是金融行业正常的生态。不能说做不好就公共部门兜底，如果不兜底好的坏的就一起挂掉，这是不合理的，所以这是后续我个人认为金融市场改革更需要做的一个或者说更需要推进的一个步骤。

到了第三个阶段，我们认为后续真正金融市场的改革几个核心，第一是利率并轨，刚刚讲到为什么银行不愿意支持中小微企业，很重要的原因利率不够市场化，所以我们需要的利率市场化。通过利率市场化，第一有两个好处：第一倒逼金融机构能够去支持中小微企业。第二可以抑制市场利率和规制利率，利率双轨制的套利空间，这是后续推利率并轨和利率市场化的重要因素。一旦开始利率市场化之后金融机构要支持实体企业还要解决另外一个问题，就是投入问题，一个大型企业融资量是几百亿，很庞大，但是小微企业，一个企业的融资量个可能也就是一两亿不错了，所以这个时候一定要批量化给他们融资，才能够抵的上过去一个大企业的融资量，但是不可能每一家企业都去派客户经理过去，这个成本太高了，这个时候一定要用金融科技的手段。

所以后续会发现金融科技跟传统金融的结合一定会越来越紧密，在利率并轨能够真实得到实现之后，现在已经有这种苗头。未来如果利率并轨得以实现，金融科技可能跟传统金融的结合更加紧密，服务于长尾客户。我们看了一个数据，中国非金融企业的杠杆在世界上是偏高，这是不容争议的一个事实，从结构上来看很有意思，个高杠杆都集中在头部企业，头部的产能过剩、头部的融资平台，工业企业的数据，都是持续往下走的，高杠杆虽然高，但是集中在头部，很多企业没有获得更好的融资，是缺失这种金融支持，这时后续为什么一定要推利率并轨和金融科技紧密结合的一个重要逻辑。我相信这是后续应该是一个比较明确的发展方向。

第二是科创板，之前很多专家讲了关于科创板的逻辑，包括一些未来的使命。我认为最重要的使命是刚刚徐老师说到不是开一个新的厂子，更重要的是发挥定价功能，这个非常重要。好的企业有更高的估值、更高的定价，差的企业有更低的估值，甚至退市，把优胜劣汰的机制发挥出来，只有这样才可以促进全要素生产率的提高。

中国经济要降杠杆，不能像过去一样还是靠债务驱动，必须要靠效率、靠更好的资源配置。金融体系要做的一个事情就是要把价格功能得以实现，能够给更好的企业、更高的价格、更差的价格更低的价格甚至退市，甚至惩罚机制，倒逼企业精神得以激发，不得不去努力工作、努力创造回报，如果股价持续下跌就会被并购、被踢出管理层。所以优胜劣汰是后续资本市场更需要转变的一个方向，而不单单只是通过股权融资来降低杠杆，而是通过效率提升来降低杠杆。这是第二点。

第三点真正的高收益债市场，现在很多机构风险偏好很高，天天刷民企债、中低评级的融资平台，如果不天天刷，有些地方的债务不会那么高，正是因为天天持有这样的债券，所以导致了部分地方债务率偏高。但是这样一个投资行为逻辑基于高成本的负债，基于同业刚性负债支持这样的投资行为，这样的投资行为持续性不是很高，因为债融资有不确定性，这样的模式不可持续，未来需要一个什么样的高收益债市场呢？通过完善的信息披露体系，能够让市场去发现我他的价格，风险高没有问题，收益率也高，风险低收益率也低，让储蓄能够得以有效地配置到各个融资主题里面去，而不是过去批发化的融资，快进快出，风险太高，监管很难触碰。比如说中小银行的流动性风险传导到整个金融体系，出现流动性分层，现在也有信用分层的苗头，这是非常不确定的金融体系，而且这个风险很大。所以来一定要有健康的高收益市场，让不同的融资主体都可以获得融资。这背后需要完成的工作是的提高债券违约的回收率。让这个债券违约法律上的一些处理变得相对融资一点，现在来看回收率太低了，买一个债如果违约我这个产品基本上就死了，风险太大，导致大家对违约的接受度不高。未来一定需要一个健全的高收益市场，让储蓄能够投资到不同的融资主体当中，这是后续应该有的一个发展趋势。

我跟大家分享的主题差不多就这样，谢谢大家。

【纠错】责任编辑：李奇霖